證券時報記者 王一鳴

    嘉化能源（600273）1月24日披露擬以26.9億元現(xiàn)金購買實控人管建忠旗下美福石化100%股權的重組預案。3月6日下午，嘉化能源就重組在上交所舉行說明會，對市場關注的標的資產(chǎn)估值較高、現(xiàn)金購買的合理性以及標的資產(chǎn)經(jīng)營及安全性等問題予以了回應。

    由于標的資產(chǎn)主營業(yè)務屬于危險化學品，其安全方面問題亦受到關注。嘉化能源董事長管建忠在接受證券時報記者采訪時強調，“安全和環(huán)保是我們化工生產(chǎn)絕對不能越過的一個紅線，標的資產(chǎn)的設備每三年會進行一次停產(chǎn)檢修，一大部分的核心設備要進行替換等，核心職能就是為了安全。在嘉化能源，包括三江化工及美福石化在內，這些裝置已經(jīng)安全運行了十幾年，沒有出安全事故。”

    業(yè)績提升

    是估值增長主因

    據(jù)披露，嘉化能源此次收購標的美福石化此前為管建忠旗下香港上市公司中國三江化工（02198.HK）的聯(lián)營企業(yè)（中國三江化工持有美福石化51%股權，并不納入合并范圍），2016年中國三江化工將其持有的美福石化51%股權轉讓給管建忠，合計交易作價3.06億元。2017年冠盛石油將其持有的美福石化31.85%股權轉讓給了管建忠，合計交易作價6.37億元。轉讓完成后，管建忠合計持有美福石化82.85%股權。

    本次重組預案中對于美福石化100%股權交易對價為26.9億元，則管建忠及其一致行動人將獲得22.29億元的交易對價。由上可見，若本次交易實施，管建忠通過先將美福石化從其控制的香港上市公司中國三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，經(jīng)過一年多的時間，凈得收益約12.86億元。

    一時間，標的前后估值差異及對價全部現(xiàn)金支付的合理性等問題成為了市場關注焦點。

    “經(jīng)過一定時間的培育，美福石化已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式。本次交易旨在將優(yōu)質化工資產(chǎn)注入上市公司，豐富上市公司化工板塊產(chǎn)品線，擴大公司業(yè)務發(fā)展空間，提升公司利潤水平及每股收益。”嘉化能源董事長管建忠表示，2016年至2017年，標的公司美福石化經(jīng)營業(yè)績的提升是本次估值增長的主要原因。

    獨立財務顧問中信證券方面進一步闡述，充分考慮美福石化現(xiàn)有資產(chǎn)情況與實際盈利能力，本次收購美福石化最終在分析比較的基礎上選取收益法評估結論作為企業(yè)估值，選取A股上市公司中從事與美福石化相近業(yè)務的公司估值作為參考，市盈率平均值為18.86倍；對比其他上市公司可比交易案例，市盈率平均值為16.91倍；美福石化此次交易的預估值為26.90億元，基于2017年未經(jīng)審計凈利潤計算，靜態(tài)市盈率為11.31倍，低于可比交易平均市盈率，收購市盈率處于合理區(qū)間。2018年至2022年五年合計承諾扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤15.21億元，五年平均值為3.042億元，對應本次交易標的資產(chǎn)的市盈率為8.84倍，交易對價合理。

    財務顧問：

    上市公司流動資金充足

    從本次重組標的情況來看，從2015年開始，美福石化建立了以嚴格控制原料和產(chǎn)品價格波動、賺取穩(wěn)定加工利潤為主的盈利模式，燃料油價格波動對美福石化經(jīng)營業(yè)績影響較小，原料采購均價與產(chǎn)品銷售均價波動保持一致，美福石化的生產(chǎn)加工利潤基本穩(wěn)定。2016年和2017年，美福石化分別實現(xiàn)營業(yè)收入27.74億元、28.05億元，對應凈利潤分別為1.78億元、2.38億元。

    據(jù)美福石化總經(jīng)理沈秋云介紹，美福石化承諾2018年至2020年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于3.14億元、3.29億元、2.48億元，2020年凈利潤水平下滑主要是設備檢修預計停產(chǎn)近兩個月所致。此外，美福石化原有股東還承諾，2021年和2022年合計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于6.3億元。

    當被問及標的業(yè)績預測及經(jīng)營的持續(xù)性時，沈秋云回復稱，石化加工行業(yè)的生產(chǎn)設備、設施連續(xù)生產(chǎn)一段時間后需進行停產(chǎn)檢修，某些年份產(chǎn)量、業(yè)績下降主要是因為考慮了停產(chǎn)大修因素。他特別提及，美福石化目前技術和工藝流程成熟，生產(chǎn)運行穩(wěn)定，歷史產(chǎn)銷完成情況良好，在2017年進行了近兩個月的大檢修，為未來三年長周期穩(wěn)定運行打下了扎實的基礎，2018年至2020年美福石化生產(chǎn)規(guī)模將在現(xiàn)有2550噸/天的加工負荷的基礎上穩(wěn)定提高到2600噸/天以上。

    此外，本次交易26.9億元對價全部使用現(xiàn)金支付，并設定了四期付款安排，其中首期支付交易總對價的51%，約13.72億元。

    對于本次交易對價全部現(xiàn)金支付的合理性問題，中信證券方面則認為，本次交易對價26.9億元，其中18.9億元來自自有資金，占比約70.26%，8億元來自自籌資金，占比約29.74%，由于上市公司流動資金較為充足，具備較強的現(xiàn)金支付能力，加之此次收購完成后美福石化對公司各年度新增盈利顯著，收購產(chǎn)生的財務成本不會對公司現(xiàn)金流及盈利情況構成重大影響。

    資料顯示，截至2017年9月30日，嘉化能源流動資產(chǎn)為29.67億元，稍高于本次交易對價。