■蘇向杲

    近日，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一定波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂：部分中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能因償付能力壓力及凈值回撤約束而被動(dòng)減倉(cāng)，這種行為是否會(huì)放大市場(chǎng)的階段性震蕩，甚至改變保險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期增配A股的趨勢(shì)？

    客觀而言，評(píng)估險(xiǎn)資的投資行為，必須嚴(yán)格區(qū)分個(gè)別機(jī)構(gòu)基于流動(dòng)性管理的階段性操作，與保險(xiǎn)行業(yè)整體的資產(chǎn)配置方向。在市場(chǎng)波動(dòng)期，部分中小險(xiǎn)企出于滿足償付能力要求或資產(chǎn)負(fù)債匹配的現(xiàn)實(shí)需要，對(duì)所持權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，本質(zhì)上屬于正常的風(fēng)險(xiǎn)管理行為，并不能代表險(xiǎn)資整體的配置動(dòng)向。從中長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)資增配A股的底層邏輯依然堅(jiān)實(shí)。

    首先，階段性調(diào)倉(cāng)屬于常態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)管理，不宜將其過(guò)度外推為行業(yè)趨勢(shì)。

    將近期部分險(xiǎn)企的減倉(cāng)行為單一歸因于償付能力監(jiān)管規(guī)則的影響，存在明顯局限性。事實(shí)上，2024年12月份印發(fā)的《國(guó)家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于延長(zhǎng)保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（Ⅱ）實(shí)施過(guò)渡期有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將相關(guān)過(guò)渡期延長(zhǎng)至2025年底。這表明，監(jiān)管規(guī)則變化帶來(lái)的資本占用壓力是一個(gè)逐步消化的過(guò)程，并未在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)形成集中沖擊。

    在這一背景下，部分資本補(bǔ)充渠道有限、風(fēng)險(xiǎn)容忍度相對(duì)較低的中小險(xiǎn)企，為平滑財(cái)務(wù)報(bào)表波動(dòng)和緩解資本消耗，階段性壓降高波動(dòng)資產(chǎn)敞口，是壓力環(huán)境下的理性防御。這種行為反映了行業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)稟賦的客觀分化，無(wú)法代表資本實(shí)力雄厚、負(fù)債久期較長(zhǎng)的頭部險(xiǎn)企及年金賬戶的普遍策略。以局部機(jī)構(gòu)的短期戰(zhàn)術(shù)收縮來(lái)推斷全行業(yè)資金的系統(tǒng)性流出，在邏輯上站不住腳。

    其次，政策環(huán)境正持續(xù)著力構(gòu)建“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的制度基礎(chǔ)。

    近年來(lái)，宏觀政策在引導(dǎo)和培育長(zhǎng)期投資力量方面釋放的信號(hào)高度連貫。從多部門聯(lián)合印發(fā)推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的實(shí)施方案，明確提出提升商業(yè)保險(xiǎn)資金投資A股的比重，到今年《政府工作報(bào)告》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“健全中長(zhǎng)期資金入市機(jī)制”，政策層面的核心訴求始終在于疏通資金入市堵點(diǎn)、優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)。因此，評(píng)估險(xiǎn)資的長(zhǎng)期配置意愿，必須將其置于這一宏觀制度框架內(nèi)進(jìn)行考量。目前，監(jiān)管部門支持長(zhǎng)期資金發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者功能、鼓勵(lì)跨周期投資的導(dǎo)向具有高度的確定性與持續(xù)性。在可預(yù)期的政策護(hù)航下，險(xiǎn)資探索與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相契合的權(quán)益配置模式，其戰(zhàn)略方向并未發(fā)生改變。

    再次，考核機(jī)制的優(yōu)化有效緩解了短期凈值波動(dòng)約束。

    引導(dǎo)險(xiǎn)資踐行真正的價(jià)值投資，核心在于從機(jī)制上消除“短期考核”對(duì)“長(zhǎng)期投資”的扭曲。近年來(lái)，監(jiān)管部門穩(wěn)步推進(jìn)一系列制度優(yōu)化：例如，逐步拉長(zhǎng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核周期，提升長(zhǎng)周期考核權(quán)重，從而降低短期業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)的考核壓力；同時(shí)，持續(xù)優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)投資的比例監(jiān)管。這些制度安排的實(shí)質(zhì)，是通過(guò)重塑考核“標(biāo)尺”，切實(shí)提升險(xiǎn)企對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)的容忍度。隨著考核機(jī)制的理順，投資管理人的視角得以從短期博弈交易，轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)基本面、現(xiàn)金流及分紅能力的長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)。投資行為向穩(wěn)健和耐心的回歸，正是險(xiǎn)資投資理念演進(jìn)的必然趨勢(shì)。

    最后，增配權(quán)益資產(chǎn)是險(xiǎn)資防范利差損風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。

    從保險(xiǎn)公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)邏輯來(lái)看，適度配置權(quán)益資產(chǎn)是資產(chǎn)負(fù)債管理的剛性需求。保險(xiǎn)資金（尤其是壽險(xiǎn)資金）具有負(fù)債成本相對(duì)剛性、久期偏長(zhǎng)的顯著特征。在全球及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低利率周期的背景下，傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)的到期收益率持續(xù)下行，其覆蓋長(zhǎng)期負(fù)債成本的壓力日益凸顯。面對(duì)這一客觀挑戰(zhàn)，險(xiǎn)資通過(guò)配置權(quán)益資產(chǎn)以獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和跨周期回報(bào)，已成為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債有效匹配、防范利差損風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。從行業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，截至去年年末，險(xiǎn)資對(duì)于股票及證券投資基金的持倉(cāng)余額仍保持在較高水平，這充分說(shuō)明權(quán)益投資已經(jīng)成為險(xiǎn)資提升投資收益彈性、穩(wěn)固基本盤的關(guān)鍵一環(huán)。

    綜上，部分機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性防御屬于正常的市場(chǎng)博弈與風(fēng)險(xiǎn)控制手段，我們需避免以偏概全。從長(zhǎng)期視角審視，險(xiǎn)資增配A股的邏輯基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。