萬億

    為應(yīng)對REITs市場的變化，機構(gòu)投資者不斷地在對REITs投資體系進行反思和優(yōu)化，結(jié)合近期市場變化，從公募基金參與REITs投資的從業(yè)人員視角，我們來聊一聊對REITs投資方法的理解和反思，主要包括以下幾個部分。

    一、建立投資分析理念和框架

    2021年6月21日首批REITs上市至今，國內(nèi)REITs投資經(jīng)歷了不到兩年的時間，市場規(guī)模逐步提升，投資標的類別逐漸擴大，各種投資者采用不同的投資理念和方法對REITs進行投資，總結(jié)出不同的投資分析框架。我所采用的REITs投資分析理念和框架如下：

    用絕對收益的理念來理解REITs投資

    開展REITs投資需要理解其絕對收益的來源。投資者投資REITs的收益主要來自兩個部分：其一是每年底層資產(chǎn)的分紅，其二是REITs在自由市場交易時價值變動帶來的資本利得。但二者并不是簡單的加總關(guān)系，REITs的總收益應(yīng)該綜合考慮長期持有REITs獲得的分紅收益和承擔(dān)REITs二級資本利得部分波動所獲得的風(fēng)險補償，而這部分風(fēng)險補償，又可以拆分成不同類別資產(chǎn)市場波動收益、行業(yè)波動收益、單個資產(chǎn)成長性收益和克服交易損耗帶來的收益。

    建立自上而下的投資分析框架

    我選擇了自上而下的分析框架。第一，對REITs進行宏觀分析。其首要影響是REITs組合的擇時。當(dāng)前來看，REITs資產(chǎn)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境、市場流動性、供需水平、風(fēng)險偏好等因素，對REITs資產(chǎn)的價格走勢影響巨大。另外，宏觀分析對確定包括REITs在內(nèi)的資產(chǎn)組合長期配置比例也具有較大影響。需要判斷宏觀經(jīng)濟所處的經(jīng)濟周期及運行趨勢，評估國內(nèi)股票及債券、海外股票及債券、大宗商品、另類資產(chǎn)等各資產(chǎn)類別的風(fēng)險收益特征，并加以分析比較，形成對不同資產(chǎn)類別長期走勢的預(yù)期，并結(jié)合各資產(chǎn)類別的風(fēng)險收益特征，結(jié)合投資者的風(fēng)險偏好，才能得出超越業(yè)績比較基準的各大類資產(chǎn)的長期戰(zhàn)略配置比例并進行動態(tài)調(diào)整。

    第二，對REITs進行中觀分析。當(dāng)前REITs二級市場走勢雖然出現(xiàn)了分化，但同一區(qū)域、類別和行業(yè)的資產(chǎn)走勢一致性強。在中觀行業(yè)分析部分，需要分析各行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⑽磥砉┬桕P(guān)系、對宏觀因素變化的影響及敏感性程度，判斷行業(yè)收入增長情況，并考慮各行業(yè)周期性、預(yù)期收益和波動性，從而確定不同行業(yè)的配置比例。一般來說，同一行業(yè)的REITs，其核心經(jīng)營指標、資產(chǎn)運營穩(wěn)定性、周期影響特征、業(yè)績向上向下彈性、可能超預(yù)期或低于預(yù)期的因素等相差不大。另外，不同區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展狀況、政策支持力度、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展程度不同，區(qū)域資產(chǎn)競爭力、資產(chǎn)流動性也不近相同，也需要納入中觀分析框架。

    第三，建立合適的微觀分析框架。在REITs投資中，隨著時間的推移，個券的資產(chǎn)質(zhì)量、估值中樞會差異很大，二級市場走勢也將出現(xiàn)較大差異。REITs的微觀分析框架至少可以包括資產(chǎn)收益、資產(chǎn)成長性、資產(chǎn)估值、資產(chǎn)經(jīng)營情況、資產(chǎn)運營方及各相關(guān)機構(gòu)等五個要素，可以采用下面的原則對REITs個體資產(chǎn)進行微觀分析。

    1、根據(jù)REITs基金財務(wù)報告、公開披露信息、底層資產(chǎn)的實際運作情況，評估資產(chǎn)的絕對收益、相對收益、未來的分紅水平；

    2、通過盡職調(diào)查、投后訪談、發(fā)行人及運營機構(gòu)拜訪等，考察和持續(xù)跟蹤基金資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流增長是否符合預(yù)期；

    3、重點考察底層運營企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，原則上只投資符合政策要求、信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力的運營企業(yè)的項目；

    4、嚴格考察REITs基金管理人的底層資產(chǎn)運營管理能力，防范投后風(fēng)險；

    5、嚴格考察REITs基金管理人聘請的中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)能力，第三方運營管理機構(gòu)的管理能力、管理人和底層資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，防范道德風(fēng)險；

    6、分析基金杠桿率、投資者權(quán)利、原始權(quán)益人持有份額及投資者類型分布等可能對分紅及估值產(chǎn)生影響的其他因素。

    總的來說，投資分析框架不一而足，難分優(yōu)劣，但投資理念和分析框架的建立對指導(dǎo)REITs投資很有幫助。作為一個收益主要來源于底層資產(chǎn)運營的金融產(chǎn)品，通過樹立科學(xué)的投資理念，建立適合市場環(huán)境并不斷迭代的投資分析框架，能幫助我們選擇優(yōu)質(zhì)且符合投資者特點的底層資產(chǎn)，這是REITs投資的核心。

    二、分析估值水平

    REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值普遍采用收益法，將底層資產(chǎn)未來收益利用折現(xiàn)方法轉(zhuǎn)化為當(dāng)前價值，并作為REITs產(chǎn)品估值的重要參考。然而，作為一個不同于股票和債券的投資品種，REITs產(chǎn)品估值需綜合考慮資產(chǎn)邏輯與交易邏輯。具體而言，需綜合判斷底層資產(chǎn)的增長假設(shè)、折現(xiàn)率假設(shè)是否合理，或有收入是否謹慎，風(fēng)險補償是否充足；交易邏輯中，需要考慮當(dāng)前市場整體估值水平、具體產(chǎn)品規(guī)模、流動性、投資者結(jié)構(gòu)等影響因素，得到產(chǎn)品的合理估值區(qū)間，并與當(dāng)前價格進行對比。

    以當(dāng)前REITs市場較為重要的估值指標P/NAV（或P/經(jīng)調(diào)整NAV，經(jīng)調(diào)整NAV為底層資產(chǎn)評估價值扣減基金層面杠桿金額）和預(yù)期現(xiàn)金分派率具體展開分析。截至2023年4月28日，當(dāng)前已上市REITs產(chǎn)品綜合P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平為1.11倍，其中產(chǎn)權(quán)類1.32倍，經(jīng)營權(quán)類1.01倍。細分資產(chǎn)類別估值水平也出現(xiàn)分化，生態(tài)環(huán)保、倉儲物流類REITs產(chǎn)品估值較高，而交通基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品估值較低。而截至2023年4月28日，已公告2023年業(yè)績預(yù)測的REITs產(chǎn)品2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為7.3%，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類分別為3.8%和8.4%，不同產(chǎn)品間差異較大。

    通過長期跟蹤不同資產(chǎn)類別、行業(yè)板塊以及個券的估值指標變化，就能對不同時期其估值合理性進行分析和判斷。對于當(dāng)前REITs資產(chǎn)估值的合理性，以及REITs二級市場價格是否落在了合理估值中樞的下沿，要基于不同市場環(huán)境，每個資產(chǎn)要單獨判斷，這都有待市場進一步演化，投資者逐步形成認知的共識。

    三、選擇投資方式

    除了上述兩點以外，還需要考慮到，當(dāng)前REITs市場提供了多種投資者參與方式，主要包括戰(zhàn)略配售、參與擴募、網(wǎng)下發(fā)售以及二級市場買賣等，此外還有Pre-REITs等產(chǎn)品發(fā)行上市前的參與方式。不同的投資方式對應(yīng)不同的認購價格、認購份額及禁售期，以滿足不同類型投資者需求。投資者采用不同的投資方式，預(yù)期收益、波動率、投資期限、流動性等都有所不同。與此同時，作為機構(gòu)投資者，更需要把產(chǎn)品投資者的風(fēng)險偏好、產(chǎn)品的投資范圍、投資限制、投資期限、流動性要求等納入投資決策范疇，選擇最合適的投資方式，以最大化地保障投資者的利益。

    綜上，通過建立科學(xué)的投資理念，找到適合的投資分析框架，研判資產(chǎn)質(zhì)量，并對估值合理性進行跟蹤分析和研判，選擇合適的投資方式，有助于我們理性看待REITs投資價值，充分把握REITs市場的投資收益。（文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機構(gòu)觀點。市場有風(fēng)險，投資須謹慎。）

    【作者系招商基金管理有限公司基礎(chǔ)設(shè)施管理部副總監(jiān)、基金經(jīng)理】

（編輯 張偉）