10月下旬以來(lái)，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面似乎波瀾不驚，但債券市場(chǎng)的波動(dòng)卻愈發(fā)激烈。

    在資金面緊張的背景下，長(zhǎng)端利率債收益率連續(xù)突破向上。截至11月23日，10年期國(guó)債收益率突破了4.0%，10年國(guó)開(kāi)債活躍券收益率達(dá)到了4.94%，國(guó)開(kāi)債非活躍券收益率則已經(jīng)高于5%。

    經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單的回顧計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，2006年以來(lái)10年國(guó)開(kāi)債收益率的月度環(huán)比變化均值為1bp，標(biāo)準(zhǔn)差為22bp。今年10月份全月的收益率環(huán)比上升幅度為31bp，已經(jīng)明顯超過(guò)了大多數(shù)月份的波動(dòng)區(qū)間；11月1日至11月22日收益率變動(dòng)幅度達(dá)到44bp，更是創(chuàng)下了歷史上單月上行幅度第三高的月份。從連續(xù)兩個(gè)月的收益率漲幅看，歷史上僅2007年5月份-6月份發(fā)生過(guò)比最近市場(chǎng)調(diào)整規(guī)模更大的債市調(diào)整。十年之后，面對(duì)今日市場(chǎng)的大幅調(diào)整，資深一些的市場(chǎng)參與者或許會(huì)回想起那個(gè)收益率同樣快速上行的遙遠(yuǎn)的2007年。但與目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，那是一個(gè)被通脹預(yù)期和緊縮貨幣政策擔(dān)憂(yōu)氣氛所支配的年份。上調(diào)準(zhǔn)備金率、加息、提高央票利率……這些今天已經(jīng)顯得陌生的詞匯，在當(dāng)年帶動(dòng)了債市連綿不斷的調(diào)整。

    圖：10年國(guó)開(kāi)債收益率月度

    盡管市場(chǎng)的變動(dòng)如此劇烈，市場(chǎng)參與者對(duì)本輪債市下行的原由卻眾說(shuō)不一?；厮菔袌?chǎng)的過(guò)往走勢(shì)，人們總擅于去還原和揣測(cè)其背后的驅(qū)動(dòng)因素，但對(duì)于這次調(diào)整的諸多解釋似乎難以讓人完全信服。不過(guò)，一些跡象已經(jīng)顯現(xiàn)出債券市場(chǎng)收益率進(jìn)一步向上的空間可能已經(jīng)比較有限。例如長(zhǎng)端國(guó)開(kāi)債與國(guó)債的利差已經(jīng)位于歷史較高水平，歷史上這一現(xiàn)象往往意味著空頭交易情緒過(guò)度主導(dǎo)了市場(chǎng)走勢(shì)。另一方面，我國(guó)私人部門(mén)杠桿率過(guò)去數(shù)年快速上升，持續(xù)升高的利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將逐漸體現(xiàn)，尤其是在制造業(yè)投資仍未顯示出恢復(fù)跡象的背景下。不過(guò)，雖然近期市場(chǎng)透露著“無(wú)花只有寒，春色未曾看”的凜冽意味，但從更長(zhǎng)的視角來(lái)看，債市收益率的大幅上行也為2018年的配置帶來(lái)了更好的空間，這或許讓那些耐心等待機(jī)會(huì)的投資者多少感覺(jué)有些安慰。（易方達(dá)基金李一碩）

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