本報訊 （記者劉釗）“上市公司大股東之間，能夠進行市值或股價對賭嗎？”針對近期我國資本市場出現的一些新型的、與股價掛鉤的投資對賭協(xié)議，中國法學會證券法學研究會日前舉行專題研討認為，上市公司大股東之間以市值或股價進行的對賭安排，不僅面臨合同履行的不確定性，還會構成規(guī)避監(jiān)管的手段，極易引發(fā)市場操縱、內幕交易等多重風險，成為誘發(fā)金融風險的導火索，應明確否定其效力。監(jiān)管部門應加快制度建設，彌補制度漏洞；司法部門應統(tǒng)一裁判規(guī)則，發(fā)揮資本市場法治的兜底保障功能。

    來自國內多所知名高校、司法部門、證券監(jiān)管部門的專家學者進行了深入研討。會議提出，中國證監(jiān)會2019年發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》，規(guī)定了公司IPO時必須清理的4類對賭協(xié)議，其中包含“與市值掛鉤”類型。但該規(guī)則僅針對上市前階段，實踐中，越來越多的投資人要求公司實控人，在滿足公司上市監(jiān)管要求后，通過抽屜協(xié)議、事前約定等形式，將對賭條款延續(xù)至上市后；或在上市后重新達成對賭協(xié)議。對于這種情況，清理規(guī)則已不再發(fā)揮監(jiān)管功能，信息披露規(guī)則亦不能完全覆蓋，導致上市后股價掛鉤型對賭協(xié)議監(jiān)管規(guī)則的缺位。

    中國社會科學院學部委員、中國法學會商法學研究會副會長陳甦教授曾參與我國《中華人民共和國民法典》編纂、《中華人民共和國證券法》修改工作。他認為，從合同理性角度看，一份合同是否具備履行可能性，是判斷其效力的關鍵依據。與普通的公司業(yè)績對賭或上市對賭不同，股價掛鉤型對賭協(xié)議能否達成合同目的，主要受宏觀經濟、市場情緒、行業(yè)發(fā)展乃至自然災害等不可控因素影響，不是公司實控人和管理層通過努力經營就能實現。因此，該類對賭協(xié)議本質上已類似于非理性的“賭博協(xié)議”，法律應明確區(qū)分具備履行可能性，與完全依賴運氣、純賭博式的協(xié)議，前者受法律保護，后者應認定無效。

    中國法學會證券法學研究會副會長、中國人民大學法學院楊東教授指出，股票市值掛鉤型對賭協(xié)議具有較強負外部性，該類對賭協(xié)議可能誘發(fā)股價操縱、引發(fā)道德風險、破壞證券市場公正定價機制，違背了股東平等原則，違背證券市場公序良俗，危害公共利益。當前對賭協(xié)議監(jiān)管存在上市后持續(xù)監(jiān)管不足、司法與監(jiān)管銜接不暢等問題，若對此類股價掛鉤型對賭協(xié)議的監(jiān)管長期缺位，任由其在資本市場中肆意蔓延、引發(fā)市場競相效仿，或將導致風險溢流、衍生系統(tǒng)性金融風險。

    中國法學會證券法學研究會副會長、中央財經大學法學院邢會強教授表示，以上市公司市值或股價為對賭目標的對賭協(xié)議，屬于釘住價格（peggingprice）的操縱行為。其設計目的在于通過“懲罰性條款”，推動大股東利用其持股優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，采取一切手段維持股價，涉嫌共同操縱市場，即便強制披露亦無法消除其操縱本質。因此，應從監(jiān)管和司法層面加快制度建設，彌補市場漏洞，從根本上禁止這一行為。

    中國法學會商法學研究會會長、中國政法大學民商經濟法學院趙旭東教授認為，對賭協(xié)議的效力應當從經濟合理性、交易公平性和現實必要性等角度進行考量。《九民紀要》未能真正統(tǒng)一裁判標準，問題源于法律定性偏差，應將對賭協(xié)議視為股債融合的第三類投資形式，并建議公司法針對對賭協(xié)議設置差異化規(guī)則和例外條款。

    中國法學會商法學研究會副會長、中國人民大學法學院葉林教授，探討了對賭協(xié)議為代表的金融創(chuàng)新工具所面臨的監(jiān)管、合法性認定及履行難題。他認為，對賭協(xié)議應納入強制信息披露范圍，法律與會計制度也應突破非股即債的傳統(tǒng)框架，制定更兼容的規(guī)則。

    中國資本市場研究院聯(lián)席院長、中國人民大學財政金融學院趙錫軍教授指出，我國資本市場基礎制度尚未充分適應金融創(chuàng)新的復雜需求。雖然股票市值掛鉤型對賭協(xié)議作為金融衍生工具，具有一定的市場價格發(fā)現功能，但所有的創(chuàng)新必須納入法治化軌道，并且該類協(xié)議實際上具有固定或保底收益的性質，不利于提升私募投資者的專業(yè)能力，應通過強化諸如信息披露、完善未披露的補償和懲戒機制等方式予以規(guī)范。

    與會專家通過研討形成共識：為盡快打破股價掛鉤型對賭協(xié)議的監(jiān)管困境，應統(tǒng)籌資本市場立法、司法、執(zhí)法的協(xié)同應對。以金融法制定、資本市場法典編纂為契機，通過法治化手段維護證券市場公平、公開、公正的交易秩序。在現行法律規(guī)范未對上市后對賭協(xié)議作出明確規(guī)定的前提下，金融監(jiān)管部門應完善強制補充披露和清理規(guī)則，保證上市前后監(jiān)管效果的一致性和持續(xù)性。

    在相關監(jiān)管規(guī)則缺位的情況下，司法機關應充分發(fā)揮資本市場法治兜底保障的能動性，彌補資本市場監(jiān)管漏洞，通過統(tǒng)一裁判規(guī)則，以違反公序良俗為轉介否定股票市值掛鉤型對賭協(xié)議的效力，維護證券市場交易秩序，推動我國資本市場實現高質量發(fā)展。

（編輯 李家琪）