浙商證券股份有限公司法律事務(wù)部 孫玄    

    摘要：近年來對(duì)賭已經(jīng)成為股權(quán)投資過程中的常用工具，對(duì)賭情形逐漸增多且觸發(fā)對(duì)賭條件后的責(zé)任也更為嚴(yán)苛，出現(xiàn)了被投企業(yè)及其股東履約難、投資人退出難的兩難困局。這一問題的解決，一方面需在對(duì)賭機(jī)制的設(shè)計(jì)談判階段，從對(duì)賭機(jī)制擬解決的問題、對(duì)應(yīng)解決措施以及標(biāo)的公司及其股東側(cè)的資產(chǎn)狀況等綜合考慮，設(shè)置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對(duì)賭機(jī)制。另一方面，如確實(shí)觸發(fā)對(duì)賭條件而被投企業(yè)及其股東側(cè)出現(xiàn)了履約難題，此時(shí)投資人與被投企業(yè)及其股東應(yīng)同舟共濟(jì)、共克時(shí)艱，通過投資人側(cè)的資源支持、被投企業(yè)側(cè)的替代方案，以及各方對(duì)于對(duì)賭機(jī)制的協(xié)商調(diào)整等多種可行途徑，共同解決履約難題，助力企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。

    近幾年來，對(duì)賭已經(jīng)成為了股權(quán)投資過程中的常用工具，一般投資協(xié)議中均會(huì)約定各式各樣的對(duì)賭條款，即針對(duì)被投企業(yè)的公司業(yè)績、上市退出、特定負(fù)面行為等情形設(shè)置公司或主要股東的現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購等義務(wù)的機(jī)制。誠然，對(duì)賭機(jī)制最初系為解決企業(yè)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)、代理成本的問題而創(chuàng)設(shè)，但近年來隨著融資難度的增加，對(duì)賭情形逐漸擴(kuò)大且觸發(fā)對(duì)賭條件后的責(zé)任也更為嚴(yán)苛。這些對(duì)賭條款從協(xié)議條文上看似乎囊括了所有的潛在風(fēng)險(xiǎn)且約定了圓滿的解決方案，而真正行使對(duì)賭機(jī)制下的權(quán)利時(shí)，卻由于被投企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、創(chuàng)始人經(jīng)濟(jì)實(shí)力有限、公司未能進(jìn)行減資等因素難以履行，造成了投資人深陷其中難以退出、被投企業(yè)和股東壓力重重的困境。如何解決這一困境，需從對(duì)賭機(jī)制的本質(zhì)及限制、所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素等出發(fā)具體分析，再探討解決對(duì)賭困局的思路和途徑。

    一、對(duì)賭機(jī)制的本質(zhì)

    目前對(duì)賭在我國的實(shí)踐中主要包括投資人（包括私募投資基金、產(chǎn)業(yè)公司、金融公司等）對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行股權(quán)投資過程中約定的對(duì)賭條款，上市公司重大資產(chǎn)重組交易中的業(yè)績補(bǔ)償，以及中國企業(yè)（不限于上市公司）并購海外標(biāo)的時(shí)或有對(duì)價(jià)（earnout）的安排。這幾種情形下對(duì)賭模式、監(jiān)管規(guī)則以及適用目的均有不同，本文因篇幅所限，主要針對(duì)股權(quán)投資過程中的對(duì)賭機(jī)制進(jìn)行探討。

    對(duì)賭機(jī)制產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)發(fā)展中存在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以及投資人與公司及其股東之間的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題?；诖祟惸康?，投資人與標(biāo)的公司和/或其股東約定，在特定條件觸發(fā)后對(duì)于企業(yè)價(jià)值進(jìn)行調(diào)整從而調(diào)整投資價(jià)格或股權(quán)比例，或針對(duì)約定事件由標(biāo)的公司和/或其股東進(jìn)行股權(quán)回購向投資人支付投資價(jià)款和一定收益。這種方式本質(zhì)上是通過被投企業(yè)和/或其股東未來一定時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)重新確定企業(yè)價(jià)值，并以現(xiàn)金、股權(quán)等形式作出調(diào)整，使得投資價(jià)格調(diào)整至經(jīng)過一定期限檢驗(yàn)的企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

    二、對(duì)賭機(jī)制的內(nèi)在限制

    對(duì)賭機(jī)制在一定程度上解決了投資過程中的不確定性，在投資方與融資方之間將企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議形式作出分配。對(duì)于融資方來說，緩解了企業(yè)的融資難問題，附帶條件地提前取得了融資資金，解決企業(yè)發(fā)展的困境。對(duì)于投資方來說，在企業(yè)發(fā)展相對(duì)早期布局了投資，且通過對(duì)賭機(jī)制可以糾正投資時(shí)對(duì)于標(biāo)的公司及所在行業(yè)的判斷偏差，一定程度上保護(hù)了投資人的利益。

    但是，由于對(duì)賭機(jī)制在大多數(shù)情形下是各方通過協(xié)議對(duì)于未知的風(fēng)險(xiǎn)提前進(jìn)行分配，依賴于雙方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和判斷。如未對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)作出全面而客觀的評(píng)估，或未對(duì)企業(yè)質(zhì)地作出客觀判斷即照搬常用的對(duì)賭條件，或簽署對(duì)賭協(xié)議后客觀條件發(fā)生巨大變化，很容易觸發(fā)對(duì)賭條件，給被投企業(yè)及其股東造成負(fù)擔(dān)，甚至可能影響企業(yè)的發(fā)展路徑，又導(dǎo)致投資方面臨投資退出的難題。

    三、運(yùn)用對(duì)賭機(jī)制面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)

    從交易角度來看，投資方、標(biāo)的公司及其股東通過投資協(xié)議約定了對(duì)賭機(jī)制，本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期附條件交易，也會(huì)和其他交易一樣面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。即對(duì)賭面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不僅是目前廣泛討論的條款效力、執(zhí)行等問題，而是兼具外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、履約方信用以及法律效力評(píng)判及執(zhí)行可行性等通常交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

    （一）外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

    市場(chǎng)、行業(yè)等外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和環(huán)境不可避免地會(huì)影響標(biāo)的公司的經(jīng)營發(fā)展以及義務(wù)主體的資產(chǎn)情況。從具體投資項(xiàng)目來看，一定期限內(nèi)上市或并購?fù)顺?、業(yè)績對(duì)賭等條件能否達(dá)成不一定與標(biāo)的公司及創(chuàng)始人、管理團(tuán)隊(duì)的付出成正比，往往受到市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等影響。遇到行業(yè)驟變的情況時(shí)，公司經(jīng)營情況不佳，容易觸發(fā)對(duì)賭機(jī)制中關(guān)于公司業(yè)績、合格上市等條件，且此時(shí)公司價(jià)值以及標(biāo)的公司股東所持有的資產(chǎn)（大部分為標(biāo)的公司股權(quán)）也相應(yīng)減損，影響對(duì)賭義務(wù)的完成。

    （二）履約方的信用風(fēng)險(xiǎn)

    標(biāo)的公司、標(biāo)的公司股東等作為履約方不愿或由于本身經(jīng)濟(jì)條件限制不能履行對(duì)賭機(jī)制下的義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也普遍存在，目前普遍討論的對(duì)賭回購流程中的減資難、決議難問題很大程度上也是公司資金情況有限、其他股東對(duì)于將特定資金支付給特定股東的方案存在疑慮的情況下產(chǎn)生。如果標(biāo)的公司或標(biāo)的公司股東資金充裕，投資人按固定價(jià)格回購?fù)顺龅碾y度應(yīng)相應(yīng)降低。

    （三）司法訴訟和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)

    關(guān)于對(duì)賭條款的效力評(píng)價(jià)和可執(zhí)行性，《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“九民紀(jì)要”）已對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力作出了回應(yīng)，目前投資協(xié)議中通常也會(huì)提前作出相關(guān)約定以增加對(duì)賭機(jī)制的執(zhí)行可行性。但即使協(xié)議約定完備的情況下，如出現(xiàn)履約困局，主張投資人在對(duì)賭機(jī)制下的權(quán)利仍需歷經(jīng)一定時(shí)間的法律程序，且最后能否執(zhí)行到財(cái)產(chǎn)仍然有很大不確定性。

    四、對(duì)賭機(jī)制的優(yōu)化運(yùn)用——從前期構(gòu)建和后期紓困的角度

    如上所述，對(duì)賭機(jī)制的履約困局并不僅限于制度障礙，而是多方面潛在風(fēng)險(xiǎn)共同作用下的結(jié)果。本節(jié)試圖基于對(duì)賭機(jī)制的前期合理構(gòu)建和對(duì)賭履約的后期協(xié)作紓困的角度，優(yōu)化對(duì)賭機(jī)制的實(shí)際運(yùn)用。

    （一）對(duì)賭機(jī)制的前期構(gòu)建

    解決對(duì)賭機(jī)制履行困局的問題，不僅需考慮后期的解決方案，更應(yīng)從對(duì)賭機(jī)制的前期構(gòu)建環(huán)節(jié)出發(fā)，即在投資階段進(jìn)行對(duì)賭機(jī)制的設(shè)計(jì)和談判時(shí)，應(yīng)商業(yè)上合理、實(shí)踐中可執(zhí)行。標(biāo)的公司和股東在接受投資人的投資款時(shí)，需根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況、自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力、行業(yè)趨勢(shì)及退出預(yù)期路徑等與投資人共同磋商確定切實(shí)可行的對(duì)賭機(jī)制，同時(shí)對(duì)于觸發(fā)后的極端情形也建議提前考慮做好預(yù)案。

    （二）對(duì)賭履約的后期紓困

    如觸發(fā)對(duì)賭條件，如上所述，對(duì)賭機(jī)制下權(quán)利的行使還受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、義務(wù)主體履約能力、公司內(nèi)部決策程序等多方面的限制。觸發(fā)對(duì)賭條件后，筆者認(rèn)為，對(duì)賭機(jī)制是解決問題的一種方式，但不是全部方式，需各方根據(jù)項(xiàng)目情況綜合判斷客觀形勢(shì)并采取多維度的措施解決問題。

    站在投資人的角度，可考慮基于投資人的自身資源助力企業(yè)解決問題走出困境，將對(duì)賭機(jī)制下的權(quán)利作為最后的救濟(jì)手段。例如，對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人來說，如企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績問題，可為企業(yè)提供供應(yīng)商、客戶資源對(duì)接，行業(yè)咨詢等支持；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)投資人，如企業(yè)出現(xiàn)退出問題，可以協(xié)助企業(yè)設(shè)計(jì)并購?fù)顺龅确桨?，?duì)接有意愿的收購方、融資方等等。部分投資人在某一項(xiàng)目未能收回投資本息時(shí)，也考慮轉(zhuǎn)換成創(chuàng)始人下一次創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資權(quán)利。

    站在被投企業(yè)及其股東的角度，一是在有履約能力且無特殊情況的前提下理應(yīng)按約履行，例如業(yè)績補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整等被投企業(yè)及股東可承擔(dān)的義務(wù)，二是如企業(yè)仍有發(fā)展空間，可考慮與投資人協(xié)商變更合同約定，例如延長履行期限或變更對(duì)賭條件（例如延后上市節(jié)點(diǎn)、增加退出方式等），三是同時(shí)積極采取尋找收購方等措施協(xié)助有退出需求的投資人退出。近年來《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》等政策的出臺(tái)也推動(dòng)了并購重組市場(chǎng)的發(fā)展，通過并購重組方式既使部分投資人得以按預(yù)期退出，也可使被投企業(yè)與收購方協(xié)同發(fā)展。

    五、小結(jié)

    綜上，對(duì)賭機(jī)制履行過程中被投企業(yè)及其股東壓力重、投資人退出難的困局，既源于前期構(gòu)建階段機(jī)制設(shè)計(jì)的制約，也受到后期履約階段風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。因此，筆者提出，從前期構(gòu)建和后期紓困的角度優(yōu)化對(duì)賭機(jī)制的運(yùn)用：一方面在對(duì)賭機(jī)制的前期設(shè)計(jì)談判階段，設(shè)置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對(duì)賭機(jī)制，合理分配投資過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)盡心盡力經(jīng)營企業(yè)；另一方面，假設(shè)觸發(fā)了對(duì)賭條件對(duì)企業(yè)和股東造成沉重負(fù)擔(dān)時(shí)，投資人與被投企業(yè)及其股東應(yīng)是同舟共濟(jì)、共克時(shí)艱。投資人一側(cè)可基于自身資源和背景，為被投企業(yè)提供業(yè)務(wù)資源對(duì)接、并購?fù)顺龌I劃等支持，被投企業(yè)及其主要股東一側(cè)持續(xù)履行經(jīng)營管理職責(zé)，根據(jù)企業(yè)自身及客觀情況，與投資人探討變更對(duì)賭條件或期限爭取騰挪空間，同時(shí)也積極尋找并購?fù)顺?、老股轉(zhuǎn)讓等途徑協(xié)助有需求的投資人退出，共同助力企業(yè)的長期發(fā)展。

    因此，破解對(duì)賭履約困局，并不是單純依賴于協(xié)議履行，而是須投資人和被投企業(yè)及其股東一同綜合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策環(huán)境、企業(yè)質(zhì)地等因素綜合考慮，協(xié)同合作幫助企業(yè)走出困境。

    （CIS）