■郭于瑋 魯政委

    2019年7月份新增社會融資規(guī)模1.01萬億元，前值2.26萬億元，市場預期1.63萬億元，筆者的預測值為1.42萬億元。新增人民幣貸款1.06萬億元，前值1.66萬億元，市場預期1.28萬億元，筆者預測值為1.25萬億元。M1同比增長3.1%，前值4.4%，市場預期4.7%，筆者預測值為4.8%。M2同比增長8.1%，前值8.5%，市場預期8.4%，筆者預測值為8.3%。

    7月份新增社融1.01萬億元，顯著不及市場預期。社融增速也下滑0.2個百分點至10.7%?？紤]到去年8月份與9月份專項債發(fā)行規(guī)模較高，未來社融同比增速有繼續(xù)下行的風險。年初以來的寬信用勢頭開始轉折，緊信用的苗頭再次出現(xiàn)。不過，與2018年的緊信用相比，這一次社融增速下滑有三點不同。

    收縮的融資渠道不同

    資管新規(guī)導致表外融資收縮是2018年社融增速下滑的重要原因，而貸款是2018年社融增速的重要支撐力量。但2019年7月份委托貸款和信托貸款增速均與6月份持平或小幅回升，社融中的人民幣貸款增速卻下降了0.6個百分點至12.7%。

    這種變化與房地產(chǎn)融資收緊、信貸結構調(diào)整有關。7月29日，央行召開銀行業(yè)金融機構信貸結構調(diào)整優(yōu)化座談會，要求：“合理控制房地產(chǎn)貸款投放，……提高制造業(yè)中長期貸款和信用貸款占比。”長期來看，貸款結構的調(diào)整能夠促進產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化。但短期內(nèi)制造業(yè)融資需求的不足可能導致信貸增長乏力。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的改善往往領先于工業(yè)中長期貸款。在目前制造業(yè)投資放緩的情況下，工業(yè)企業(yè)貸款難以出現(xiàn)有力的回升。

    從金融機構全口徑貸款來看，7月份金融機構新增貸款1.06萬億元，其中票據(jù)融資1284億元，非銀貸款2328億元。扣除票據(jù)與非銀融資后的貸款規(guī)模僅6988億元，較去年同期下降3542億元。這表明除房地產(chǎn)外，其余實體部門的融資需求并不強勁。加之3月份以來票據(jù)監(jiān)管收緊，票據(jù)承兌額回落，非銀貸款成為貸款沖量的重要方式。

    貸款增速回落固然帶來了社融增速下行的壓力，但是，與資管新規(guī)下表外萎縮帶來的社融下行相比，貸款的放緩更為“可控”，社融不至于出現(xiàn)失速的風險。

    對貨幣政策的影響不同

    如果社融下滑而不失速，信用過度收縮的風險就有限。在剔除2018年9月份加入社融統(tǒng)計的專項債后，2018年全年社融增速僅9.1%，略低于同年第四季度的名義GDP增速。但2019年上半年無論是M2增速、不含專項債的社融增速還是社融總體增速，都高于名義GDP增速。此時社融增速適度下降有利于實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定的目標。這意味著，與2018年相比，為了對沖社融增速下滑而放松貨幣政策的迫切性下降了。這也是為什么2018年NCD利率與票據(jù)利率同步下降，但2019年7月份票據(jù)利率大幅下降、NCD利率卻表現(xiàn)平穩(wěn)的原因。

    不過，筆者認為，貨幣政策仍有放松的空間。如果粗略地以貸款利率與PPI之差衡量實際利率，會發(fā)現(xiàn)實際利率的變動與民營企業(yè)信用利差相關。由于PPI同比將繼續(xù)面臨下行壓力，而貸款加權平均利率近期變動較為遲緩，實際利率已經(jīng)處于2017年來較高的水平，而且有進一步上升的風險。實際利率較高可能對民營企業(yè)信用利差產(chǎn)生一定的負面影響。因此，有必要通過利率并軌等手段進一步降低實體企業(yè)的融資成本。

    對貨幣增速的影響不同

    8月份M2同比下滑至8.1%，較上月低0.4個百分點。2018年雖然社融增速顯著回落，但M2同比增速表現(xiàn)平穩(wěn)。這是由于2018年在表外融資萎縮導致企業(yè)存款增速下滑的同時，理財增長放緩使得居民存款回表。居民存款增速的回升一定程度上抵消了企業(yè)存款增速下滑的影響，使M2增速保持相對平穩(wěn)的狀態(tài)。

    目前，雖然社融增速放緩仍然給企業(yè)存款增速帶來一定的壓力，但居民存款向表內(nèi)轉移的步伐已經(jīng)放慢，居民存款增速趨于平穩(wěn)，企業(yè)存款對M2增速的拖累可能更為明顯。

    （郭于瑋系興業(yè)研究公司分析師、魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟學家）