本報記者 吳曉璐

    今年以來，S基金（私募股權二級市場基金）交易活躍度提升。近日舉辦的上海S基金聯(lián)盟2026年度大會披露的數(shù)據(jù)顯示，2026年1月份至4月份，上海S基金新增交易融資體量已達110.13億元，其中，交易成交金額38.02億元，同比增長1084.42%。

    近年來，隨著私募股權創(chuàng)投行業(yè)退出端壓力增加，S基金正從過去的退出“備選項”升級為“主戰(zhàn)場”。與此同時，S基金交易面臨估值定價難、國資退出合規(guī)顧慮等多方面問題，亟須政策層面從估值機制、合規(guī)免責、稅制優(yōu)化、資金端擴容等多維度協(xié)同破局。

    S基金市場升溫

    2020年以來，證監(jiān)會先后在7個地方區(qū)域性股權市場開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓試點。依托試點平臺開展的S基金交易，成為私募股權創(chuàng)投基金退出的重要渠道。其中，北京和上海是首批獲得試點的兩個地方，基金份額轉讓平臺的S基金交易規(guī)模較大。

    據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至今年4月底，上海私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓平臺共計上線195單基金份額（含份額組合），成交169單，成交總份數(shù)為365.82億份，成交總金額為345.68億元。北京股權交易中心基金份額轉讓平臺累計上線基金份額轉讓156單，上線基金份額225.25億份，共計完成115單基金份額轉讓交易，交易基金份額126.96億份。

    談及今年S基金交易熱度提升，賽諾佳易（北京）國際商務咨詢有限公司創(chuàng)始人國立波在接受《證券日報》記者采訪時表示，2015年至2018年募集的大量人民幣基金，目前已集體進入清算期。S基金成為大量LP（有限合伙人‌）和GP（普通合伙人‌）獲取現(xiàn)金流、完成DPI（投入資本收益率）的必選項之一。

    不過，隨著S基金交易熱度增長，市場對S交易預期增強，交易分歧加大。北京股權投資發(fā)展管理有限公司是一家S基金和母基金市場化管理機構，該公司副總經(jīng)理黃振雷對《證券日報》記者表示：“隨著二級市場趨于穩(wěn)定，交易價格回歸合理，S基金市場一定會持續(xù)發(fā)展，交易規(guī)模也將呈現(xiàn)出螺旋上漲的勢頭。”

    GP主導型S交易嶄露頭角

    以前S基金交易以LP份額轉讓為主，現(xiàn)在由GP發(fā)起的接續(xù)基金交易正嶄露頭角。

    2025年以來，北京和上海落地多筆GP主導型S交易（GP-led Secondary Transaction，簡稱GP-led S交易）。其中，2025年，上海股交中心GP-led S交易總金額達15億元。

    “2025年6月份，我們就在北京股權交易中心基金份額轉讓平臺參與完成了一單GP主導型的接續(xù)基金交易。”黃振雷表示，北京和上海作為全國的兩個首批試點，份額轉讓平臺提供了發(fā)現(xiàn)價格、流程合規(guī)和資金安全等一系列服務。

    黃振雷進一步表示，目前，很多GP都會面臨基金到期和DPI的壓力。通過接續(xù)基金，重新安排管理費和超額收益提成分配，既解決了原LP退出的訴求，收回了現(xiàn)金，又能繼續(xù)激勵GP做好基金的管理和退出，還能通過折扣給S基金買方合理的收益?？梢灶A期，未來GP-led S交易肯定會越來越多，占比也會慢慢向海外市場的比例靠近（海外目前GP主導型交易占比約50%）。

    國立波認為，GP-led S交易的技術難度、合規(guī)成本和利益沖突防范要求極高，它極其考驗GP的資產(chǎn)質(zhì)量以及GP的誠信，門檻較高。隨著更多案例落地，形成標準化、合規(guī)化的交易范本，尤其是上海股交中心在估值詢價、利益沖突防范上搭建了基礎設施，這種模式會被越來越多的優(yōu)質(zhì)GP復制。

    尚有難題待解

    盡管S基金交易熱度攀升，但是市場仍面臨多重挑戰(zhàn)。國立波表示，目前S基金交易依然存在三大挑戰(zhàn)：非標股權資產(chǎn)定價極難，國資背景份額轉讓面臨合規(guī)“緊箍咒”，信息不對稱與GP不配合等。

    在黃振雷看來，當前S基金交易難點主要有兩方面。一方面，國資基金退出政策要求仍不明確。目前S基金交易的大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源是國資和財政背景的基金，雖然目前北京、上海等地國資主管部門出臺了一些政策，但是從整體來看，國家及地方層面對國資基金的退出條件、轉讓流程、折價交易等要求仍不明確，導致大量國資基金不敢轉、不愿轉、不會轉。另一方面，市場整體資金供給缺口較大。目前買方集中且數(shù)量少，以少量保險、國企、母基金、專業(yè)S基金為主，機構數(shù)量不足，且資金體量有限。同時市場化專業(yè)S基金較少，募資難度較大，買方規(guī)模相較于現(xiàn)有存量資產(chǎn)規(guī)模遠遠不夠。

    政策層面有望加力。2026年《政府工作報告》提出“拓展私募股權和創(chuàng)投基金退出渠道”。

    地方政府陸續(xù)出臺支持舉措，其中，基金份額轉讓平臺建設和S基金成為發(fā)力點。4月8日，北京市人民政府網(wǎng)站公布的《北京市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃綱要》提出，大力發(fā)展私募股權二級市場基金（S基金）。

    4月份，上海市國資委發(fā)布《關于進一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》），鼓勵監(jiān)管企業(yè)加大私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金等組建力度，暢通退出渠道。值得關注的是，《意見》鼓勵退出轉讓市場化定價，提出“監(jiān)管企業(yè)轉讓基金份額、公司制基金轉讓已投企業(yè)股權時，可依據(jù)第三方機構基于項目情況、可比市場案例、資產(chǎn)流動性等因素出具的估值報告，合理確定調(diào)價幅度，維護國資權益，提升退出效率”。

    這一條款為國資基金份額市場化轉讓提供了制度依據(jù)，消除“后顧之憂”。據(jù)悉，在上海市國資委指導下，近期上海股權托管交易中心正醞釀出臺國資基金份額轉讓相關細則，完善市場制度規(guī)則體系。

    政策信號積極，市場期待進一步完善。黃振雷認為，相關部門需要進一步明確國資基金退出的政策要求，同時鼓勵保險、AMC等參與投資S基金或者母基金，增加市場資金供給。

    在國立波看來，相關部門需要明確只要通過區(qū)域性股權市場等獨立第三方平臺進行了公開市場化詢價、流程合規(guī)，即便低于原始成本或賬面NAV（資產(chǎn)凈值）成交，也應予以免責；需要將區(qū)域性股權市場試點的估值指引上升為行業(yè)普遍認同的標準，引入多方詢價、收益法與市場法結合的估值模型，給買賣雙方一個公允的“價值錨”。