■蘇向杲

    近日，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2026年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出：“國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，貸款占比下降，債券占比明顯提升。”數(shù)據(jù)顯示，一季度末，直接融資在社會(huì)融資規(guī)模存量中的占比升至約32.0%，同比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)。

    融資結(jié)構(gòu)是衡量金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)適配度的重要標(biāo)尺。上述變化，表面看是融資工具結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)則映射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、金融供給方式、貨幣政策傳導(dǎo)渠道以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的變化。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式，正從高度依賴信貸擴(kuò)張，向注重結(jié)構(gòu)適配、功能協(xié)同與效率提升轉(zhuǎn)變。

    當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期?？萍紕?chuàng)新、先進(jìn)制造等領(lǐng)域，對(duì)資金期限、風(fēng)險(xiǎn)偏好、融資成本及穩(wěn)定性提出差異化要求。單一融資供給模式，已難以承接高質(zhì)量發(fā)展階段復(fù)雜的要素配置需求。由此來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)之變，正折射出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新邏輯，并具體體現(xiàn)在金融供給、資金配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面。

    一是從“信貸主導(dǎo)”向“股債貸協(xié)同”轉(zhuǎn)變，金融供給更注重功能適配。

    在快速工業(yè)化階段，較高比例的間接融資為規(guī)?；Y本積累提供了有力支撐。但在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，信貸供給模式的局限性日益顯現(xiàn)，信貸資金天然追求確定性和穩(wěn)健收益，而產(chǎn)業(yè)升級(jí)則不可避免地伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。

    因此，貸款占比的相對(duì)回落，并非金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的減弱，而是金融工具分工深化的自然結(jié)果。不同金融形態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金久期存在差異：銀行信貸更擅長(zhǎng)服務(wù)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)主體；債券市場(chǎng)更適宜承接期限長(zhǎng)、規(guī)模大且具備一定信用基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)化融資需求；股權(quán)融資則更適合支持科創(chuàng)企業(yè)跨越高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期階段。而如今的融資結(jié)構(gòu)之變，正在促使各類金融工具發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)全生命周期中形成更為平滑的資金接力。

    二是從“看抵押”向“看前景”轉(zhuǎn)變，資金配置更注重產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)邏輯。

    資金能夠形成有效接力，前提是建立適配的資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)邏輯。傳統(tǒng)信貸框架本質(zhì)上是一種“向后看”的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，高度依賴有形資產(chǎn)抵押與歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)。這套標(biāo)準(zhǔn)在重資產(chǎn)工業(yè)時(shí)代行之有效，但在面對(duì)以輕資產(chǎn)為主的科創(chuàng)企業(yè)時(shí)，往往具有局限性。

    隨著新經(jīng)濟(jì)的價(jià)值錨點(diǎn)轉(zhuǎn)移，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心要素逐步向技術(shù)、數(shù)據(jù)和智力資本傾斜。若固守舊有資產(chǎn)評(píng)估邏輯，容易陷入評(píng)價(jià)悖論：資金傾向于為可確權(quán)的“過(guò)去”買單，卻難以精準(zhǔn)賦能高彈性的“未來(lái)”，進(jìn)而導(dǎo)致“重實(shí)物資產(chǎn)、輕無(wú)形創(chuàng)新”的供需錯(cuò)位。直接融資占比提升的價(jià)值，在于豐富金融體系識(shí)別企業(yè)潛力的維度。股債等工具通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)，將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金引向不同類型的實(shí)體需求，有助于金融資源更好跟隨產(chǎn)業(yè)前景與企業(yè)成長(zhǎng)曲線。

    三是從“風(fēng)險(xiǎn)集中”向“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”轉(zhuǎn)變，金融體系更注重韌性建設(shè)。

    微觀層面的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，在宏觀層面體現(xiàn)為金融體系整體韌性的提升。在高度依賴信貸的融資格局下，個(gè)別行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)往往沿著借貸鏈條，最終匯聚于銀行體系。這種較為集中的風(fēng)險(xiǎn)累積，在面對(duì)局部行業(yè)周期調(diào)整時(shí)缺乏足夠緩沖空間。

    直接融資占比提升，為風(fēng)險(xiǎn)緩釋提供了更具彈性的市場(chǎng)機(jī)制。股票與債券市場(chǎng)的核心功能不僅在于籌集資金，更在于通過(guò)價(jià)格信號(hào)、信用利差和估值波動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)分散至具備不同承受能力的多元投資主體中。這種從“機(jī)構(gòu)集中承載”向“市場(chǎng)廣泛共擔(dān)”的機(jī)制切換，客觀上降低了單一渠道的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。

    當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化也對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施提出了更高要求。直接融資市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，建立在信息披露透明度、信用評(píng)級(jí)公信力以及違約出清機(jī)制有效性之上。唯有制度建設(shè)與融資結(jié)構(gòu)同步演進(jìn)，才能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)與分散，防止融資鏈條脫離實(shí)體需求、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)復(fù)雜化。

    總之，融資結(jié)構(gòu)之變，實(shí)質(zhì)上是金融供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制進(jìn)行深度適配的過(guò)程。金融體系逐漸淡化對(duì)單一信貸的依賴，轉(zhuǎn)而通過(guò)“股債貸協(xié)同”將資金引向新動(dòng)能孕育的關(guān)鍵領(lǐng)域，這既是金融體系的自我完善，也是不斷提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的客觀要求。