本報記者 呂江濤

    近日，信用評級機構(gòu)聯(lián)合資信發(fā)布了《中國債券市場違約風(fēng)險及評級質(zhì)量分析報告》。報告顯示，2018年，在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，我國債券市場流動性趨緊，新增債券違約事件數(shù)量有所增加。

    民生證券研究院副院長李鋒認(rèn)為，隨著《資管新規(guī)》出臺，市場對于違約的認(rèn)知應(yīng)當(dāng)更加趨于理性，債務(wù)收縮及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下的違約事件有助于市場出清，并對于企業(yè)形成警示作用，提高自身造血能力，合理運用杠桿。同時，以“定向”寬信用為契機，加大對于高新產(chǎn)業(yè)的支持力度，也有助于市場“換血”，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，長期來講有助于債市乃至經(jīng)濟體系良性循環(huán)。

    2018年債券違約事件數(shù)量有所增加

    聯(lián)合資信發(fā)布的《中國債券市場違約風(fēng)險及評級質(zhì)量分析報告》顯示，2018年以來，在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，我國債券市場流動性趨緊，違約事件數(shù)量有所增加。

    根據(jù)國際慣例，債券市場違約率統(tǒng)計是基于違約發(fā)行人主體的數(shù)量，而非違約債券的數(shù)量。通常，單一發(fā)行人會發(fā)行多只債券，還有可能發(fā)行資產(chǎn)支持證券等多種固定收益產(chǎn)品。當(dāng)某單一發(fā)行人違約時，其發(fā)行的多只債券會同時或陸續(xù)違約。如果以違約債券為基礎(chǔ)統(tǒng)計違約率，就會對單一信用事件造成的多次違約重復(fù)計算，夸大了債券市場的違約風(fēng)險。因此，債券市場的違約率統(tǒng)計通?；谶`約發(fā)行人主體的數(shù)量。

    根據(jù)聯(lián)合資信的上述報告，2018年，我國債券市場新增違約發(fā)行人40家，新增違約債券118只，違約規(guī)模合計約為832.85億元。而2017年全年，我國債券市場僅有9家新增違約發(fā)行人，涉及違約債券11只，違約規(guī)模約為54.08億元。

    不過，2018年我國債市新增違約發(fā)行人數(shù)量較2016年有所下降。2016年全年，我國債市新增違約發(fā)行人43家，涉及違約債券79只，違約規(guī)模約為408.36億元。

    信用評級質(zhì)量的評價標(biāo)準(zhǔn)

    每當(dāng)市場上出現(xiàn)一例債券違約事件時，市場參與方對于授予該級別的評級機構(gòu)往往不約而同的認(rèn)為其評級質(zhì)量有問題，但是在專業(yè)機構(gòu)看來，信用評級質(zhì)量的評價一般從準(zhǔn)確性、穩(wěn)定性、區(qū)分度、及時性等方面綜合考量。

    關(guān)于信用評級準(zhǔn)確性的評價，一般是以違約率檢驗為主。違約率檢驗是對信用評級與違約率之間的數(shù)量對應(yīng)關(guān)系進行檢驗，如果信用等級越高，違約率越低，則表明信用評級對信用風(fēng)險具有區(qū)分能力，準(zhǔn)確性高，反之則低。

    關(guān)于信用評級穩(wěn)定性的評價，主要基于評級調(diào)整率、評級遷移矩陣進行，通過統(tǒng)計一段時間內(nèi)信用評級發(fā)生變化的數(shù)量和比率，得到評級體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)。

    關(guān)于信用評級的區(qū)分度評價，主要判斷信用評級對信用風(fēng)險的區(qū)分能力，通常是基于利差檢驗進行評價。如果信用等級越高，利差越低，且各級別利差具有顯著性差異，則信用評級的區(qū)分度越高，反之則低。

    關(guān)于信用評級的及時性評價，由于不同評級對象具有不同信用特點，即使它們的信用評級相同，各自距離違約的時間也會表現(xiàn)出很大差異，沒有一個絕對的及時性標(biāo)準(zhǔn)。理論上在受評對象發(fā)生違約前越早給出風(fēng)險警示，則信用評級及時性越好，因此評級機構(gòu)就把違約前的信用評級平均值或中位值作為及時性評價的重要指標(biāo)，該平均值或中位值越低，信用評級及時性越好，反之越差。

    對于評級準(zhǔn)確性的評價不應(yīng)基于違約數(shù)量的多少，而是基于以違約率檢驗機制為主的準(zhǔn)確性評價以及穩(wěn)定性、區(qū)分度和及時性評價的綜合考量。

    251家發(fā)行人主體信用等級調(diào)升

    從評級結(jié)果的穩(wěn)定性來看，據(jù)聯(lián)合資信發(fā)布的《中國債券市場違約風(fēng)險及評級質(zhì)量分析報告》，2018年，我國債券市場共有347家發(fā)行人主體信用等級發(fā)生調(diào)整，其中信用等級被調(diào)升的有251家，調(diào)升率為4.70%，較2017年和2016年均有所下降；信用等級被調(diào)降的有96家，調(diào)降率為1.80%，較2017年有所上升，較2016年有所下降。整體來看，2018年發(fā)行人主體信用等級呈現(xiàn)調(diào)升趨勢。

    此外，對于市場高度關(guān)注信用等級或評級展望調(diào)升率，聯(lián)合資信在報告中也指出，從分評級機構(gòu)來看，2018年，東方金誠的信用等級或評級展望調(diào)升率為7.89%，上海新世紀(jì)的信用等級或評級展望調(diào)升率為5.23%，中誠信證評的信用等級或評級展望調(diào)升率為4.66%，中誠信國際的信用等級或評級展望調(diào)升率為5.05%，其余評級機構(gòu)的信用等級或評級展望調(diào)升率均低于4.6%。

    除了評級調(diào)整率之外，評級遷移矩陣中AA級的穩(wěn)定性也是度量評級穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。2018年，中誠信證評所評AA級的穩(wěn)定性為74.35%，聯(lián)合評級所評AA級的穩(wěn)定性為82.29%，上海新世紀(jì)所評AA級的穩(wěn)定性為87.78%，其他評級機構(gòu)所評AA級的穩(wěn)定性均超過了88%。

    專家對2019年債市謹(jǐn)慎樂觀

    事實上，對于債市，除了各大評級機構(gòu)外，券商近期也是頻繁發(fā)聲。

    新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東近日指出，2019年債市將維持樂觀，債牛趨勢還在，無風(fēng)險利率仍有進一步下行空間，利率債從牛陡走向牛平，長端國債收益率將會進一步下行。他認(rèn)為，信用債的配置價值顯現(xiàn)，可適當(dāng)下沉資質(zhì)。而民企債受政策扶持，可擇優(yōu)配置，民企融資環(huán)境將改善，對于民企債不必過于悲觀，龍頭、盈利能力較強、現(xiàn)金流較充裕的民營企業(yè)可進行配置。

    民生證券研究院副院長李鋒近日也表示，隨著《資管新規(guī)》出臺，市場對于違約的認(rèn)知應(yīng)當(dāng)更加趨于理性，債務(wù)收縮及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下的違約事件有助于市場出清，并對于企業(yè)形成警示作用，提高自身造血能力，合理運用杠桿。同時，以“定向”寬信用為契機，加大對于高新產(chǎn)業(yè)的支持力度，也有助于市場“換血”，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，長期來講有助于債市乃至經(jīng)濟體系良性循環(huán)。

    聯(lián)合資信在上述報告中也指出，2018年以來，我國債市違約風(fēng)險釋放步伐加快，但不大可能誘發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機。監(jiān)管部門應(yīng)保持政策定力，繼續(xù)堅持嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策，堅持清理僵尸企業(yè)、打破剛性兌付，恢復(fù)債券市場的風(fēng)險定價和資源配置功能。此外，監(jiān)管部門也需要增加政策的靈活性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，相機微調(diào)監(jiān)管政策，把握好政策的節(jié)奏與力度，實現(xiàn)平穩(wěn)有序去杠桿，防范化解系統(tǒng)性債務(wù)危機。

    此外，對于債市投資者，聯(lián)合資信還建議，面對違約事件的快速增加，投資人應(yīng)進一步強化風(fēng)險意識，合理運用信用評級信息，認(rèn)清信用評級的功能與局限性，更加主動關(guān)注債券發(fā)行人的現(xiàn)金流狀況，及時進行風(fēng)險規(guī)避；同時，在違約日趨常態(tài)化的情況下，投資者應(yīng)采用市場化、法治化措施積極處置違約債券，通過購買信用風(fēng)險緩釋工具、信用保險等方式，保護好自身的合法權(quán)益。